信用债回春？ 别指望有大行情

　5月初以来，信用债市场逐渐从4月份的疾风骤雨中缓过神来，最近几日，升温迹象更加明显，各类型各等级各期限的信用债收益率纷纷走低，表现不逊于国开债等大热的利率产品。眼下的反弹是枯木逢春？或仅是回光返照？机构莫衷一是。

　　市场人士指出，在债市整体情绪趋稳的支持下，信用市场异常交易减少，风险偏好较之4月有所修复。近期高评级债券回暖，也印证了银行理财资金配置需求依然存在，在流动性总体充裕、理财资金依然欠配、企业盈利初现改善的形势下，信用市场面临的系统性风险可控。然而，信用尾部风险的释放不会止步，系统风险可控与个体风险暴露并不矛盾，信用利差重估也难言到位，防风险仍是第一要务，信用债分化可能是长期趋势。

　　分析人士提示，在行情修复后，市场对负面信用事件的关注可能重新升温。而眼下风险因素仍不少，5月存续债券到期多，年报披露后的估值调整、暂停上市、评级调整还在发酵。信用债趋势机会难觅，应坚持高等级，规避低等级、产能过剩行业等领域债券，在标的选择上注意去劣取优、去伪存真，谨防鱼目混珠。

　　信用债悄然回暖

　　先是无风险利率重拾跌势，而后中国铁物事件出现转机，再加上资金面持续稳定偏宽松，当4月风雨渐成往事，近几日，信用债市场升温迹象明显，各类型各等级各期限的债券收益率纷纷走低。

　　以5年期债券为例，本月5日以来，银行间市场上从超AAA到AA-各等级的5年期中票收益率全线下行11-13bp不等，其中超AAA级别下行达13bp。同期，5年期各等级城投债收益率下行8-13bp不等，中高等级下行幅度相对稍大。

　　交易所债券方面，5月5日以来，交易所公司债收益率全面走低，下行幅度约4-6bp，稍逊于银行间债券，而下行幅度亦呈现随等级提升而扩大的特征，高等级债券回暖更为明显。

　　据中债收益率曲线，5月5日以来，银行间5年期国债收益率下行2bp，5年期国开债下行8bp；流动性最好的10年期国债、国开债则分别下行0bp、8bp。不难看出，近期中高等级信用债的表现并不逊色于国开债等利率产品。

　　回顾4月份，利率市场调整加速，在信用利差畸低的情况下，无风险利率的上行使得信用债独立行情愈发难以为继；流动性两度出现阶段性紧张，资金成本频繁波动及价格水平上升令市场盛行的信用债加杠杆套息操作蒙受巨大压力；当月东北特钢、广西有色等国企先后违约，加之中国铁物突然宣布逾百亿债券集体暂停交易，则成为压垮信用市场的“最后一根稻草”。

　　交易员称，年初以来，公募债密集违约，谨慎情绪已在不断积累，而东北特钢、中国铁物等国企接连暴露偿债风险，彻底击穿了市场的心理防线，从“公募”到“央企”再到“地方国企”，违约密集且无序，强烈冲击着市场的刚兑幻想。在利率市场已陷弱势、资金面又不稳定的4月，密集违约之下的信用债市场处在“多事之秋”，遭遇大跌几乎不可避免。

　　再看眼下，利率市场已率先回暖、无风险利率止升回落，而后中国铁物偿债事件出现转机，本月17日到期的10亿超短融有望如期兑付，同时，上月央行再施MLF操作后，资金面持续宽裕。对比4月份，诸多方面都呈现积极变化，信用债市场回暖其实也不难理解。

　　系统性风险可控

　　值得注意的是，尽管市场回暖、情绪改善、利率普跌，但围绕信用债行情的分歧反而在扩大，看多的声音高亢，看空的也不甘示弱，眼下的反弹究竟是枯木逢春还是回光返照？机构莫衷一是。

　　从好的方面来看，近期信用市场异常交易减少，连环止损及集中抛售现象基本不再，风险偏好较之4月确有一定修复。有分析指出，鉴于经济复苏势头不稳、通胀风险有限，市场对货币政策继续边际从紧的担忧下降，加之央行宣布PSL操作常态化，市场流动性预期趋稳趋好，债券市场再次出现流动性枯竭的可能性小。

　　近期高评级债券明显回暖，收益率下行较快，也印证了银行理财资金配置需求依然存在。分析人士指出，理财规模扩张的过程没有结束，而经济持续低位徘徊的局面下，高息安全资产稀缺的现象没有根本变化，银行理财等机构仍然存在资产欠配压力，在负债成本或收益目标约束下，这类机构在选择标的时仍会向信用债倾斜。年初以来，各类理财产品的预期回报下滑较明显，理财资金成本压力有所减轻，亦可能提升这些机构配置债券的意愿。该分析人士认为，广义基金类机构的强劲需求，为债券市场提供了保护垫，利率上行会吸引配置资金介入，从而限制利率向上的空间。

　　此外，企业盈利开始探底回升，信用基本面初现边际改善迹象。国家统计局上月底公布的数据显示，今年1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额13421.5亿元，同比增长7.4%，增速比1-2月份提高2.6个百分点。3月份，规模以上工业企业实现利润总额5612.4亿元，同比增长11.1%。一季度企业盈利变化基本得到了上市公司财务数据的印证。据国泰君安统计，一季度，非金融上市公司营业收入同比转正，一改2015年同比持续下滑的态势；当季度非金融上市公司净利润增速也大幅好转，可比口径下增速为7.75%，2015年全年则为-12.77%。

　　国泰君安报告认为，信用市场整体上仍是系统性风险可控，而尾部风险持续暴露的格局。该报告指出，整体流动性尚可与个体流动性枯竭并不矛盾，未来个体发生违约的情况可能会越来越多，但只要风险的暴露是有序的，不过于集中和大幅超预期，对整体风险偏好和信用利差的影响就是相对温和和边际递减的。

　　市场人士指出，4月大幅调整后，信用债安全边际得到一定修复，在流动性充裕、配置需求释放的支撑下，再出现大面积深度调整的可能性小，但也别指望出现趋势性行情，短期修复到位后，市场可能重新转而关注风险因素，而眼下的风险并不少。

　　核心问题未解

　　事实上，一番起伏后，信用债市场存在的核心问题并没有解决：信用利差偏低与信用风险暴露仍存在严重冲突，违约溢价补偿不足，利差重估难言到位。同时，货币政策更趋中性正成为市场共识，流动性虽总体充裕，但时有波动，信用债杠杆操作风险加大。

　　市场人士表示，当前信用债收益率及信用利差仍处在相对低位水平，继续下行的想象空间不足，考虑到边际上不利因素增多，信用债易跌难涨，利差易扩难收，防风险仍是第一要务。

　　就短期而言，机构提示，5月份到期债务量大，应警惕债务违约继续冲击投资者神经。据Wind数据显示，5月将迎来债券市场年内首个偿债高峰，当月包括到期、提前还本、赎回和回售在内的债券总偿还量达1.67万亿元，数量和规模都超去年同期的两倍。招商证券认为，未来一段时间，债务到期量较大，再融资却有收紧现象，资金链条更加脆弱，违约风险将进一步暴露，需警惕违约企业资质或数量超出市场预期。

　　当然，5月份可能打压市场风险情绪的远不止于此，机构还建议对年报业绩地雷和评级下调潮影响的发酵保持密切关注。

　　值得一提的是，企业年报披露完毕后，连续2年亏损企业发行的交易所债券暂停上市交易风险正在兑现。10日，云维股份公告称，自5月10日起暂停11云维债上市。业内人士指出，债券暂停上市将导致债券在较长时间内几近丧失流动性，对债券估值及相关产品估值有较负面影响。

　　与此同时，5月以来，评级下调潮初露端倪。据Wind统计数据，月内已有奈伦集团、士兰微、宝钢新疆八一钢铁、春和集团、国投新集等多家债券发行人被评级机构降级，而从往年情况看，年报业绩披露后，随之而来的定期跟踪评级调整才刚刚开始。年初以来，负面评级事件发生频率较往年大幅提升，在2015年盈利不佳背景及当前舆论环境下，评级机构可能更容易做出负面的评级调整，未来发生大面积降级的风险不得不防。业内人士称，评级调降预示债券信用资质恶化，同时影响质押融资能力，对债券估值冲击也相当明显。

　　综合机构观点来看，2015年经营恶化的发行人仍主要集中在钢铁、煤炭、石油、建材等产能过剩行业，产能过剩行业发行人同时也是今年以来负面评级行动的主要对象，无不指向产能过剩行业的信用风险高危特征。市场普遍预期，产能过剩行业仍将是未来信用风险暴露的重灾区。

　　分析人士指出，在诸多风险事件冲击下，信用债谨慎情绪难消，近期低评级债券跑输高等级、等级利差继续走阔，也传递出市场对低等级债券的谨慎态度。总体看，信用债投资仍应以防御为主，债市收益率向下的想象空间已有限，可能刺激利率向上的风险则不少，信用债内部行情分化可能是长期趋势，应坚持高等级，规避低等级、产能过剩行业等领域债券，在标的选择上注意去劣取优、去伪存真。记者 张勤峰