定价机制渐成熟 汇改依旧路漫漫

　　一年前的今天，市场还沉浸在央行突如其来的汇改恐慌中。汇改3天，人民币兑美元中间价跌幅逼近4.7%，不少交易人士担忧人民币会形成趋势性贬值，并由此强化贬值预期。突然动荡的市场让人们不安，恐慌情绪蔓延甚至出现居民购汇潮。身临其境和时过境迁回头看的感触通常是不一样的。在当下回顾人民币汇率在过去一年里的起伏涨落时，也会发现，市场已经在汇改的历练中逐渐成熟。

　　现在再讨论“8·11”汇改的推出时机是否合适已没多大意义。从推进人民币汇率市场化改革的进程看，中间价形成机制的改革是绕不开的一步。“8·11”汇改前，中间价是央行汇率政策操作的锚，也是市场解读央行汇率政策意图的参照物，但由于中间价形成机制的透明度不高且波动率较低，使得交易价与中间价长期背离。

　　而汇改的核心内容，就是在设定好“游戏规则”的前提下，将中间价的定价主导权回归市场，即在参考“一篮子货币汇率变化+上一日收盘价”的机制下，由各做市商报价并取平均值得出最终的中间价。

　　当市场对中间价的定价掌握更多主动权后，中间价作为反映外汇交易供求关系的基准地位才会真正凸显。数据显示，“8·11”汇改以来到今年6月底，银行间市场人民币兑美元交易价相对当日中间价的最大波幅日均为0.22%，远低于2015年初至汇改前夕日均1.53%的水平，表明中间价反映的市场供求信息较为充分。

　　通盘看这一年来央行的汇率改革措施，中间价定价机制改革是核心内容，但围绕这一内容还有很多“疏堵结合”的配套措施，以缓解因中间价定价机制的改变带来的跨境资金流动和人民币汇率出现的大波动。比如放松资本流入和结汇限制，同时搭配对远期购汇征收外汇风险准备金、对境外在境内人民币存款征收存款准备金、对境外人民币业务参加行到境内平盘提高交易手续费等控制资本流出的宏观审慎措施。这一系列措施都对稳定人民币汇率预期和缓解跨境资本流出发挥了重要作用。

　　不过，上述措施只能算是人民币汇率机制市场化改革的阶段性步骤。一方面，中间价形成机制虽然目前看有利于稳定预期，但由于这一机制可以让市场预先计算出人民币汇率的调整水平，这反而会增加市场套利的机会，强化汇率变动的预期。另一方面，控制资本流出等逆周期调控措施只是应急之举，长时间实行可能会抑制国际资本流入的热情，放缓资本项目可兑换的步伐。

　　总体看，人民币汇率改革离实现“以市场供求为基础，参考一篮子货币，实行有管理的浮动汇率机制”这一终极目标，还有很长的路要走。（证券时报记者 孙璐璐）