机构纾困资金运作机制起底

据不完全统计，截至11月7日，已有券商、保险公司设立了总规模逾700亿元的纾困民企专项产品或资管计划。这些专项资金的运作模式如何？选择纾困对象的标准是什么？如何提高资金使用效率和确保可持续性？

接受中国证券报记者采访的诸多机构人士、业内专家表示，券商大多采用母子资管计划的架构模式，保险资金则多以战略和财务投资者角色进入市场进行纾困。机构均注重市场化操作原则，设置了相应的目标考核。他们预计，金融机构通过与地方政府、国企成立救助基金的方式参与支持民企发展，也将是一种主要模式。

纾困资金正在加速进场

半个月以来，纾困优质民企的队伍正在持续扩大，券商、保险公司、银行等金融机构陆续加入。

据不完全统计，截至11月7日，已有国信证券、海通证券、天风证券、国元证券、国金证券、国泰君安等多家券商宣布出资金额等相关信息，出资金额合计已达165亿元。同时，3家保险公司设立了目标总规模580亿元的纾困专项产品，还有两单纾困专项债券已在交易所发行。

同时，银行等金融机构已开始逐步在信贷方面加大支持。农业银行董事长周慕冰强调，要进一步加大信贷投放力度。加大战略性资源配置，把更多的信贷资源投放到民营经济领域，提升民营企业融资的可获得性。

光大银行有关内部人士也称，计划每家分行至少设立一家专营机构，重点开展单户授信金额在1000万元（含）以下的以民营企业为主的小微贷款业务，根据所在区域经济特点打造业务特色，重点支持一些特色产业和重点民营企业。同时，将信贷工厂推广落实到位。年底前由现有的12家扩展为25家，按照“产品标准化、作业流程化、投放批量化、队伍专业化、管理集约化、风险分散化”原则，完善内部业务流程，推行专家审批制度，提高小微企业、民营企业融资效率和风险管控水平。

券商多采用母子资管计划

中国证券报记者了解到，目前多家参与支持民营企业发展资产管理计划的券商已经有了具体方案，基本上都是拟采用基金中基金母子资管计划的架构模式。

某大型券商资管人士透露，这种架构模式是由券商或指定方担任母计划出资人，根据不同标的和业务类型联合不同社会资本成立多个子计划。

资金来源及规模方面，目前大多数券商有两种选择，总体规模20亿-50亿元不等。一种是，母计划由券商单一出资成立单一资产管理计划，直接投向各子计划。子计划由母计划、银行、保险、资管公司、地方政府等专业投资机构，共同出资后投向具体项目。

另一种是，母计划部分资金由券商出资，再向银行等其他金融机构募集部分资金，共同成立集合资产管理计划，各方按出资份额比例享有同等权利义务。子计划则由母计划投资，再根据各项目具体情况，增加银行、保险、资管公司、地方政府等专业投资机构，共同出资后投向具体项目。

对于券商支持民企发展资管计划的投资范围，北京某中型券商人士预计，主要包括上市公司股票质押式回购项目、作为股票质押融资方的上市公司股权和大股东持有的非上市股权等。业务模式可能是类债权投资、类优先股投资、买断式股票投资和壳价值投资四种。

资金使用应坚持市场化原则

“民营企业纾困本身有帮助民营企业脱离困境的目的，市场化也有赚钱收益的目的，需要相互平衡。”新时代证券研究所所长孙金钜表示，市场化原则也不是简单的救优不救差，而是不同风险偏好的资金选择不同风险的项目。

中信建投证券执委、董秘王广学认为，资金运用最忌撒胡椒面，得确保有发展前景的民企获得纾困。同时，走出困境后的民企，资本市场会给予合理估值，机构因此获得正常回报无可厚非，但要有适时退出的机制安排并履行充分信息披露。

中国人民大学重阳金融研究院研究员卞永祖认为，在资金使用方面，被救助企业一定是符合产业方向、有发展前景的企业，避免负反馈效应。对于资金管理机构，为了提高资金的使用效率，在有政策目标考核的同时，也要有业务目标考核，防止资金的闲置浪费。

中原证券研究所所长王博表示，机构资金入场主要目的是帮助有暂时困难的优质企业度过当前的信用危机，托底和缓解因系统性和技术性问题带来的股权质押风险。机构资金看重的是低估值民企股权，能在未来带来的超额投资回报。筛选和甄别民企投资标的有三个评价指标：一是技术，二是产品，三是市场。该企业必须具备“自我造血”功能，不能是无底洞的“僵尸企业”。

“纾困资金需要根据标的企业所处行业的技术经济特征进行分析，行业特质的差异也决定了纾困资金的时间成本和相应风险。在资金配置的结构上，建议‘长短结合’‘削峰填谷’。”王博认为，在测度方法上，可以选取不同行业民企标的，根据资金的用途、时间、市场、风险等因素综合打分，在资金使用效率上设置期望值。同时，在纾困资金的使用上，事前审核通常是谨慎的，但是企业运营的过程是动态的，因此纾困资金在流向和运行上，也需要相应的关注，以便更加充分、合理的发力。

王广学也建议，机构资金入场原则上不以控股为目的，不改变实际控制人的控制权，从股权和债权等方面入手，设计合理的资金解决方案，综合解决上市公司和实际控制人的资金困境。（记者 徐昭）