逆回购按兵不动 流动性底气仍足

11月15日，虽处税期高峰且有1200亿元国库现金定存到期，央行公开市场操作(OMO)仍保持定力，继续暂停逆回购操作，至此本轮逆回购“静默期”已持续十五个交易日。

与此前不同的是，央行在公开市场业务交易公告中的措辞发生了变化，连续多日“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”的表态，转变为“银行体系流动性总量有所下降，但仍处于合理充裕水平”。这一方面体现出，在税期、国库现金定存到期等因素影响下，市场流动性的确出现边际收敛；另一方面，表明央行维持流动性合理充裕的态度未变。

15日是本月主要税种的纳税缴款截止日。按照以往经验，15日及前后两三个工作日是税期因素对货币市场流动性影响最大的时期。从12日开始，税期因素影响逐渐显现。此外，本月有两笔国库现金定存到期，分别在15日和26日，规模分别为1200亿元和1000亿元。

12日开始，市场资金面宽松程度的确有所收敛，当日代表性的银行间质押式回购利率DR007上行5个基点至2.60%，13日续涨3个基点至2.63%，创近两周新高。但资金面很快重回宽裕，14日、15日接连回落2个基点、4个基点至2.57%附近。

尽管央行连续数日暂停逆回购操作，市场流动性仍几无波澜，直接原因有二：一是11月在全年中属缴税小月，税期对资金面影响不及10月，后续财政存款下拨还会“补水”；二是11月并无逆回购到期，央行已等量续作到期中期借贷便利(MLF)，2200亿元国库现金定存到期压力较小。

进一步看，今年以来，随着货币政策边际趋松，流动性调控基调从“合理稳定”转为“合理充裕”，央行通过四次定向降准、多次MLF和抵押补充贷款(PSL)等工具向市场释放大量中长期流动性，至9月末金融机构超额准备金率为1.5%，已高于去年同期，显示银行间流动性供给总体改善。此外，央行加大中长期流动性投放，增加金融机构中长期资金来源，提高了金融机构资产负债期限匹配程度，降低了期限错配带来的流动性波动风险。

下半年以来，DR007中枢水平明显回落，总体徘徊在2.55%-2.75%的央行“合意水平”，大致对应着流动性“合理充裕”的状态，尤其10月中旬以来，资金利率波动更显平稳，表明当前市场流动性总体较为宽松。

也就是说，在目前银行体系流动性总量处于“较高水平”或“合理充裕水平”，以及流动性稳定性明显提升的情况下，定位于调节短期流动性余缺的逆回购工具，出场的必要性大大降低。这也是为何公开市场操作频次明显下降、逆回购操作多次连续暂停的原因。

以10月为例，全月18个工作日中，央行仅在中下旬的5个交易日进行逆回购操作，其中月中MLF及国库现金定存到期没有续作，不过央行定向降准释放1.2万亿元，其背后体现的正是“锁短放长”操作思路，以及整体流动性环境渐趋平稳的现状。

低于预期的10月金融数据发布后，考虑到宽货币向宽信用传导效果暂且有限，出于稳增长需要，市场对央行再次定向降准或实施降息的预期有所升温，流动性预期进一步改善，这无疑有助于流动性继续保持平稳运行。