贸易逆差不改热钱涌入态势 实现平衡不能走老路

    最近全球经济运行中发生了一些值得关注的首次现象：一是今年一季度中国6年来首现季度贸易逆差。同时，由于美元的持续疲软，人民币兑美元中间价不断创新高。二是欧央行于4月7日宣布危机以来的首次加息，这是欧央行首次先于美联储进入加息周期。三是继去年11月15日G20首尔峰会允许面临巨额资本流入的国家采取管制措施之后，IMF4月5日发布报告首次允许有关国家实施资本管制。四是美联储量化宽松政策在国内开始出现明显分歧，尤其是3月11日犹他州首次提出恢复金本位法案以取代美元地位之后，美联储FOMC的12位成员当中的四位已经公开宣称可能会先于市场预期收紧货币政策。综合几方面因素，笔者认为，当前阶段，尽管今年一季度出现贸易逆差，但国际资本持续涌入的态势并没有发生改变，甚至贸易项下的国际资本也处于不断涌入的态势，这使得人民币升值趋势至少在今年上半年不会改变。

    在决定流动性的因素中，由于国内信贷受到政府部门的严格控制，外汇占款就成为决定今年中国股市表现最为关键的变量。如果人民币升值压力持续存在，意味着大量资金还在涌向中国。从历史上来看，除了在1998年东南亚金融危机期间以及2008年全球金融危机期间由于大量资金回流欧美致使人民币存在贬值压力之外，其他时期，国际资本基本上是持续涌向中国的，人民币一直存于升值压力之中。

    FDI资金还在涌入

    一季度贸易逆差主要源于一般贸易逆差的扩大，但加工贸易顺差并没有明显缩小，考虑到FDI一直主导加工贸易，这意味着FDI资金目前还在持续涌向中国。

    数据表明，一季度10.2亿美元的贸易逆差主要是一般贸易逆差大幅扩大造成的。一季度一般贸易项下贸易逆差达到459.8亿美元，创历史最大季度贸易逆差；而同期加工贸易项下贸易顺差771.1亿美元，扩大了22.8%。

    长期以来，我们把国际收支双顺差持续存在归结于资源价格、劳动力价格、土地价格以及汇率等资源配置扭曲，致使FDI等大量资金持续涌入中国从事加工贸易，从而带来贸易顺差的同时也使得资本项下持续顺差，使得人民币升值压力持续存在。不过，随着资源价格体制改革的逐步推进、劳动力价格和土地价格的不断上涨以及人民币汇率形成机制改革的不断深化，加工贸易顺差依然有增无减。因此，我们不能否认大量的贸易逆差是由于国际产业分工体系大背景下的产业间贸易造成的，而产业间贸易资源价格、劳动力成本，甚至汇率等价格体系的调整对于贸易失衡的调节往往很难起到很大的作用，这意味着投资者近期不用过于担心人民币升值、资源和土地价格上涨、劳动力成本提高等对贸易顺差可能带来的负面影响。

    账面顺差减少不代表

    实际顺差一定减少

    一季度贸易逆差一定程度上是因为政府在打击热钱使得隐藏在贸易项下的部分热钱被挤掉，从而表现为一般贸易项下贸易逆差的急剧扩大。自去年11月15日G20首尔峰会允许面临巨额资本流入的国家采取管制措施之后，IMF也于4月5日发布报告首次允许有关国家实施资本管制，这使得资本管制已经成为合法的手段被普遍采用。中国政府在去年2月至10月底就开展了大范围的打击热钱专项活动。3月30日，国家外管局发布通知，进一步加强了转口贸易外汇管理，将转口贸易收入纳入待核查账户管理，而且还适当下调企业货物贸易项下预收货款和90天以上延期付款项下可收（付）汇额度的基础比例。政府打击热钱力度的加强使得原先通过“高报出口、低报进口”等方式通过贸易渠道流入的热钱大幅减少，从而表现为贸易顺差账面的减少，而实际发生的贸易顺差可能并没有因此减少。

    按照国外专家的测算，1990年至2001年期间，亚太发展中国家出口低报占出口价值的比重平均为24.1%，发达国家为10.3%。即便按照发达国家的数据来估算，加入贸易项下隐藏的热钱因素之后，一季度贸易顺差为403亿美元，这甚至比去年一季度139亿美元的贸易顺差还要高。

     银行结售汇可能大幅顺收

    尽管一季度出现贸易逆差，但银行结售汇并不会逆收，反而可能大幅顺收。这意味着贸易项下资本实际上还是净流入的。

    长期以来，中国企业出口所得外汇的结汇意愿较强，而企业支付进口时购汇意愿偏低，企业出口结汇率一直高于进口售汇率。这使得企业货物贸易项下结汇规模较售汇高出许多，所以在2001年至2010年期间，中国的贸易顺收一直大于贸易顺差。

    特别是2005年7月21日央行启动汇改以来，受到人民币升值预期强化的影响，企业出口结汇率进一步上升，而进口售汇率不断下降。到了2007年，人民币升值预期达到历史高点时，顺收与顺差两者的差距达到855亿美元的历史较高水平。2008年，受到全球金融危机的影响，随着美元的走强，人民币升值预期发生逆转，顺收与顺差之间的差距降到2003年以来的最低值305亿美元，较2007年下降64%。不过，2009年以来随着人民币升值预期的再次强化，尤其是2010年6月19日重启汇改之后，顺收与顺差之间的差距再次扩大，2010年达到1488亿美元的历史最高点。顺收大于顺差的情形还在延续。最新数据表明，2011年1月，顺收大于顺差的规模高达159亿美元。照此推算，今年一季度的顺收规模应该达到466亿美元，而3月的顺收规模预计会达到160亿美元左右，这意味着当前贸易项下的资本事实上是净流入的。

    美国加息前不必担心流动性逆转

    欧央行首次先于美联储进入加息周期，致使美元短期疲软，进而使得人民币相对美元升值，致使资金涌向中国。考虑到美联储至少在今年6月QE2结束之前不会退出量化宽松货币政策，而在此期间，欧央行再次加息预期持续存在，这使得美元上半年将保持疲软状态。不过，考虑到美联储量化宽松货币政策的退出甚至加息已经旌旗在望，加之投资者对葡萄牙、西班牙甚至意大利债务危机的担心。因此，尽管美元在今年上半年不会走强，但也不会就此沉沦下去，而是保持弱势整理的态势。毕竟考虑到欧美经济周期的同步性，无论是欧央行先加息还是美联储先加息，两者加息仅仅是时间先后的问题，因此，欧美先后进入加息周期的间隔时期，美元一般不会有很明显的趋势。

    历史经验也表明了这一点。1999年6月30日美联储首次加息之时，美元指数为102.8，而到了1999年11月5日欧央行首次加息之时，美元指数为100.3，并没有明显变动；2004年6月30日美联储首次加息之时，美元指数为88.8，而到了2005年12月6日欧央行首次加息之时，美元指数为91.5，也没有明显变动。

    最后，尽管上半年中国通胀压力持续存在，但已在可控当中。尽管3月CPI同比还会再创新高，但是4月份和5月份回落将是大概率事件。投资者显然也普遍预期到这一点，主要表现为10年期国债收益率持续保持在3.9%的水平，不再提升。当然，从Shibor利率与同期国债收益率的利差也可以看出，当前中国的风险溢价并没有提高，3月期Shibor利率与3月期国债收益率之间的利差今年以来一直维持在1.6个百分点左右的水平之上。不过，6月期Shibor利率与6月期国债收益率之间的利差、9月期Shibor利率与9月期国债收益率之间的利差以及1年期Shibor利率与1年期国债收益率之间的利差有所扩大，这反映了投资者并不是太担心上半年经济运行的潜在风险。

    不过，需要提醒投资者注意的是，考虑到随着美国经济在下半年的逐步好转、美联储可能会在今年6月份之后退出量化宽松货币政策甚至准备采取加息举措；而新兴市场经济体的加息幅度逐渐覆盖掉盈利的增长，美元会形成可持续的反弹，资金可能会逐步由新兴市场经济体撤出，那时国际资本不断涌入中国的态势有可能会逆转。（广发证券发展研究中心　　首席宏观分析师 崔永）

实现贸易平衡不能走老路 

    受国内经济保持较快增长、国际市场大宗商品价格大幅上涨以及春节长假等因素影响，我国一季度累计出现10.2亿美元的贸易逆差，这是中国六年来首次出现季度贸易逆差。对此，海关报告分析认为，逆差主要是受国际大宗商品涨价所致。目前国际油价突破110美元而铜价徘徊在一万美元左右，中国经济高速发展的同时对外资源的依存度也在不断上升。因此，进口有可能还会继续上涨。有人把逆差归结于人民币升值所造成的。笔者对此表示怀疑，且不说即使我们对于处于升值通道的人民币想要贬值也未必是能够如人所愿。当前中国进出口平衡的策略已经走近历史拐点，中国应通过提高强势资源产品价格，增加老百姓的工资收入来实现贸易的平衡。

    目前，我们的产品已经基本占据了可以占据的市场，即使再便宜也不会导致外部需求量的增加，却可能因为出口产品降价而大大减少出口收入，何况西方已经把中国产品的市场份额扩大视为洪水猛兽，针对中国的反倾销反补贴措施此起彼伏，贸易形势越来越难，中国出口品再以价格肉搏是条不归路。

    以前，中国的资源对外依存度很低，我们的石油甚至还对外出口，而现在中国的石油对外依存度已经超过60%。大宗商品量价齐涨的结果是在加剧外汇收支不平衡的同时使得国内消费进口资源的时候要付出更多的货币，这无疑加剧了国内的通胀压力。因为，我们很多出口产品是要依赖进口资源的。比如，即使不直接使用石油也是间接使用石油。比如，工厂要有汽车、要运输、员工上下班要坐车，等等。因此，人民币贬值也未必能降低出口产品成本。

    要实现中国贸易的良性平衡，靠出口产品价廉物美取胜之路已经快到尽头了。笔者认为，应当通过提高中国强势资源产品的价格，同时提高老百姓的工资收入来完成。中国强势的资源涨价可以提高出口的收入，以此对冲大宗商品涨价的压力。在全球通胀的背景下，世界各国都是收入随同通胀增长的，如果我们的加工费增长速度赶不上通胀的脚步，这会让我们在竞争中更加不利。（张捷）

    断言贸易平衡时代到来为时尚早 

    受多种因素影响，一季度贸易逆差为10.2亿美元，这是继2004年出现84.4亿美元的季度贸易逆差之后，我国再度出现贸易逆差。接近30%的进出口增速，说明我国外贸有可能延续2010年以来良好的复苏态势，继续保持快速增长。笔者认为，一季度的外贸逆差并不说明现阶段外贸发展的结构性调整。相反，在内需调整和外需旺盛的推动下，外贸顺差仍有可能保持高位，而宏观政策的调整更多的是考虑应对通胀，外贸问题并不是政策调整的主基调。

    逆差为初级产品进口量价齐升所致

    出口方面，从一季度数据看，1月-3月的出口增长率分别为37.7%、2.4%、35.8%，仅2月的出口增速较低。2月出口增速低除春节因素以外，最主要因素是由于去年同期出口增速高达45.7%，基数较高。根据国际货币基金组织的预测，今年世界经济将继续保持4%以上的增长速度，外需持续向好将拉动出口继续保持20%以上的增长。除了新兴市场和发展中国家经济继续保持快速增长以外，近期美国就业市场超出预期的数据也充分说明发达国家逐步进入正常增长的轨道，这都有利于增加对这些主要市场的出口，一季度对这些传统出口市场良好的增长态势充分说明了这一点。实际上，在一般贸易出口保持高速增长的同时，一季度的加工贸易进口增长达到了20.9%，这也有利于加工贸易出口在未来保持一个相对较高的增长态势。

    进口方面，从一季度的数据看，1月-3月的进口增长率分别为51%、19.4%、27.3%，均保持较高的增长速度。进口的快速增长很大程度上是占进口总量35%左右的初级产品进口量价齐升所导致的，价格因素是主要原因。从具体商品看，原油进口6342万吨，增加11.9%，进口均价为每吨686.6美元，上涨24%；铁矿砂进口1.8亿吨，增加14.4%，进口均价为每吨156.5美元，上涨59.5%；大豆1096万吨，减少0.7%，进口均价为每吨573.9美元，上涨25.7%。

    从未来发展趋势看，全球流动性泛滥、中东北非等主要产油地区局势动荡以及日本灾后重建原材料进口大增，会进一步推高国际市场大宗商品价格。必须指出，在通胀预期下，企业往往会增加库存，但是扣除价格因素之后，进口实际增长并不高。这一定程度上说明受部分宏观调整政策的影响，进口需求受到了一定的削弱。我们认为，进口增速二季度之后有可能放缓，预计全年增长在25%左右。

     断言贸易步入平衡时代为时尚早

    在贸易余额方面，今年一季度的逆差引发的诸多猜测，关注点就是这是否意味着受扩大内需、促进进口等政策的影响，我国将逐步向贸易平衡过渡，从而结束持续顺差的常态。

    实际上，今年一季度的外贸情况与同样出现季度贸易顺差的2004年存在一定的相似之处。2004年是国际大宗商品开始进入一轮新牛市的开始，大宗商品价格的快速增长导致出现季度逆差。今年一季度的逆差情况也类似。仅以原油和铁矿石为例，如果没有这两种商品价格的上涨，那么一季度将出现大约180亿美元的顺差。同样以2004年为例，尽管在第一季度出现了逆差，但当年也是我国顺差首次突破1000亿美元，之后是连续多年超过千亿美元以上的贸易顺差。在目前3万亿美元贸易规模的情况下，任何一个小因素的变动都有可能导致贸易余额出现剧烈的变化。

    因此，很难说我国外贸已经出现了结构性变动，步入贸易基本平衡时代。而且与投资等内需受国内宏观政策影响较大相比，外贸领域的市场化程度已经较高，促进进口的各项政策如果没有市场需求的支撑，很难在短期内取得明显成效，短期内进口不会因为政策调整而出现结构性调整。一季度贸易逆差只是一个暂时现象，在出口旺季逐步到来之际，我国顺差将逐步增加，传统出口市场经济的恢复甚至有可能进一步推高外贸顺差。

    外汇占款不会因为逆差而降低

    围绕着外贸的宏观政策的焦点主要集中在两方面，一是人民币汇率调整问题；二是外贸顺差持续增长带来的外汇占款过多而导致的货币超发问题。这两个问题目前仍然是我国宏观调控面临的两个重要问题，但与外贸的关系密切度已经大大降低。

    在人民币汇率政策方面，我国的贸易顺差是结构性顺差，围绕着人民币汇率的博弈主要是在中美两国之间展开，即使我国出现贸易平衡，在对美国持续顺差的情况下，受到的升值压力也丝毫不会减少。并且，中美之间的汇率博弈并不是单纯的经济问题，诸多复杂的政策因素也掺杂其中。实际上，人民币汇率从来就没有因为外部压力而出现大幅调整，所有汇率政策的变动都是服从于内部结构调整的需要。今年人民币汇率有一定的升值空间，这个空间主要来自输入型通胀的压力而非贸易顺差。

    同样，无论外贸顺差如何变动，外汇占款问题今年也将凸显。在美国连续实施量化宽松的政策之后，流动性泛滥已经成为各国亟需应对的难题。尽管存在诸多管制，但在经济持续快速增长的背景下，我国将成为短期资本的一个重要目标市场。因此，即使外贸顺差出现大幅度调整，外汇占款也会因为短期资本的流入而大量增加。外贸顺差减少并不会降低央行由于外汇占款增加而导致的货币政策操作难度。（国家发改委对外经济研究所 张一）